wsj2057.cz

Proč je burza náhle tak nestálá? Dow-Jonesův index akcií průmyslových společností včera předvedl poslední dobou již běžný tanec: dopoledne spadl o 60,25 bodu, přičemž podstatná část propadu nastala během 25 minut. Poté se vzchopil a skončil níže pouze o 18,65 bodu. A tyto výkyvy ztratily na významu vedle pátečního pádu o 190,58 bodu a pondělního zotavení o 88,12 bodu. "Je to šílené - během hodiny můžete odepsat takovou hodnotu," říká Stanford Calderwood, předseda bostonské společnosti Trinity Investment Management Corp. A tak to nepochybně i zůstane. Richard Bernstein, hlavní kvantitativní analytik společnosti Merrill Lynch & Co, říká: "Cítím v kostech, že se těmto výkyvům nějakou dobu nevyhneme." Skoky na burze mají mnoho důvodů: nové metody obchodu, jako jsou termínové obchody a opce na akciovém indexu, dále počítačově řízené strategie jako programové obchodování a též davová psychologie. Většina z nich ale má jedno společné: likviditu - schopnost rychle na burze nakoupit a prodat. Ceny se tak rychle nahoru a dolů pohybují proto, že investoři si akcie předávají ve stále rychlejším tempu a stále více při tom spolupracují. "Instituce se chovají jako stádo zvěře," tvrdí Peter Anderson, který řídí manažerskou větev penzijního fondu společnosti IDS Financial Services Inc. "Sledujeme stejné indikátory a nasloucháme stejným prognostikům. Stejně jako kobylky máme sklon pohybovat se ve stejnou dobu stejným směrem." A to přirozeně způsobuje velké pohyby cen. Instituce - které dnes mají na svědomí podstatnou část obchodování - se spoléhají na svou schopnost velké balíky akcií v jednom okamžiku koupit i prodat. Avšak když objeví, že burza není vždy tak likvidní, jak předpokládaly - burza poskočí. Například v pondělí zjistil Howard Ward, ředitel společnosti Scudder, Stevens & Clark, že "bezpečné cenné papíry nešly nakoupit za kótované ceny bez připlacení". A když muselo "připlatit" mnoho společností, byl pondělní náhlý vzestup na světě. Termínové obchody a obchody s opcemi mohou podle některých názorů nestálost trhu ještě zhoršit. Investoři věří, že se mohou spolehnout na to, že tyto deriváty cenných papírů se na burzu dostanou a zase z ní odejdou, aniž by se ve skutečnosti nějaké akcie prodaly, toto je způsob, jak zůstat likvidní i v případě, že vlastníte akcie. Tato a jiné moderní metody obchodování "podněcují dramatické změny v aktivech", tvrdí George Douglas, první viceprezident ve společnosti Drexel Burnham Lambert Inc. "Vše je založeno na myšlence, že co jde snadno dovnitř, jde snadno i ven" - a tak budou k burze patřit i fáze vyšší nestálosti. Jeden nový investiční styl nazývaný "alokace aktiv" mění vyvážení portfolia mezi akciemi, dluhopisy a hotovostí vždy, když počítačové modely prohlásí některý typ za atraktivnější. Například First Quadrant Corp., společnost zabývající se alokací aktiv, se sídlem v Morristownu v New Jersey, uvedla, že využila pátečního propadu cen a pozice akcií na svých "agresivních" účtech rychle vymrštila z 55 % na 75 %. Dalších 5 % přidala v pondělí před tím, než se akcie vzchopily. Potom společnost snížila podíl těchto akcií přibližně na 70 %. Klasickým příkladem toho, jak se instituce pachtí za likviditou, je pojištění portfolia, které má nyní velmi špatnou pověst. Před pádem v roce 1987 se pod touto obrannou technikou hospodařilo s prostředky institucí v odhadované výši 60 miliard dolarů. Cílem bylo "pojistit" hodnotu portfolia prodejem termínových obchodů pro případ, že by ceny akcií klesly - a tak eliminovat nutnost prodat samotné akcie. Ale v říjnu 1987, když se pojišťovatelé portfolií snažili prodávat všichni najednou, ochromili jak trh s akciemi, tak i s termínovými obchody. Dnes pak instituce potichu praktikují takovou formu pojištění portfolia, že na burze nervózně běhají nahoru a dolů. Jiní provádějí "indexovou arbitráž", což je strategie využívající cenového nesouladu mezi akciemi a termínovými obchody. Na rozdíl od tradičních strategií akcie nakoupit a držet, vyžadují všechny výše uvedené strategie, aby vždy byli po ruce makléři a v kritický okamžik zajistili likviditu nakupováním a prodáváním akcií. Instituce ale tvrdí, že makléřské firmy na Wall Street nejsou příliš ochotné obchodovat. Makléři to nepopírají. Obchodníci z Wall Street tvrdí, že firmy obchodující s cennými papíry si s makléřskými provizemi, které jsou dnes mnohem nižší než v 70. letech, nemohou dovolit riskovat nákup příliš mnoha akcií. "Myslím, že dnes je každý trochu více nedůvěřivý," tvrdí Jack Baker, vedoucí obchodování s cennými papíry ve společnosti Shearon Lehman Hutton Inc. "Instituce stlačily výši (provize) k bodu, kdy je nesmyslné riskovat kapitál," říká Tom Gallagher, hlavní výkonný viceprezident, který má na starosti institucionální obchodování ve společnosti Oppenheimer & Co. "Proč bych měl riskovat peníze pro člověka, který mi platí pět centů za jeden tanec? Jediné, co máte, je riziko." Nedostatek likvidity mohou též způsobit "reformy" na burze. Mnoho obchodníků tvrdí, že "pojistky" zavedené po pádu v roce 1987 za účelem snížení nestálosti nestálost trhu při pátečním propadu akcií naopak zhoršily. Právě tyto pojistky způsobily při propadu trhu půlhodinové pozastavení obchodování se smlouvami o termínových obchodech na akciovém indexu Standard & Poor's 500. "Při zastavení termínového obchodování jste mohli jen prodávat akcie," abyste snížili působení burzy, říká jeden finanční manažer. "Pro lidi byla strašná představa, že nemohou uzavřít své obchody." "Bylo to, jako když vás zavřou do místnosti s gorilou a řeknou vám, že tam jsou tři únikové východy," řekl jeden obchodník s termínovými obchody sídlící v Chicagu. "A pak dodají: 'Mimochodem, dva z nich jsou zamčené.'" K nestálosti trhu přispívá také mánie přebírání společností skoupením většiny jejich akcií. Dobrým příkladem je společnost UAL Corp. Akcie této letecké společnosti, ceněné jako vhodný cíl pro skoupení, se obchodovaly za necelých 280 dolarů za akcii. Když se obchod dostal do problémů, akcie poklesly, včera uzavřely na 198 dolarech. Akcie společnosti UAL se nyní pravděpodobně obchodují blíže ke své hodnotě založené na příjmech společnosti. Naopak je nepravděpodobné, že by náhlé změny cen způsobovali tradiční investoři, kteří akcie nakoupí a drží. Scott Black, finanční manažer zaměřený na ohodnocování, který řídí společnost Delphi Management Inc., zdůrazňuje, že pro ty, kteří investují podle základních pravidel, "se hodnota akcií ze dne na den až tak nemění". Někteří experti tvrdí, že burzy nejsou tak nestálé, jak se široce předpokládá. Hans Stoll, profesor financí na Univerzitě ve Vanderbiltu, tvrdí, že současná nestálost na amerických trzích je zanedbatelná ve srovnání s 30. léty, tedy se situací desítky let před tím, než byly zavedeny deriváty jako opce a termínové obchody. "Nemohu prostě uvěřit, že by inovace na finančních trzích mohly způsobit takovou nestálost," říká. Robert D. Arnott, prezident společnosti First Quadrant, která se zabývá alokací aktiv, k tomu poznamenává, že v posledních týdnech před pátečním zmatkem dosáhla denní míra nestálosti na Newyorské burze cenných papírů "historicky nízkých hodnot". Někteří lidé mají sklon přehlížet, že posun o 50 bodů je procentuelně menší, než byl dříve, kdy byl trh s akciemi menší. John J. Phelan jr., předseda Newyorské burzy, trvá na tom, že "roky 1988 a 1989 byly dva z nejstálejších za posledních 30 nebo 40 let". Avšak v době rychlých pohybů na akciových trzích jako v minulém týdnu neznamená nízká průměrná nestálost, o které Phelan hovoří, žádnou útěchu. Sanford Grossman, profesor financí na univerzitě Wharton School, navíc tvrdí, že nestálé skoky cen akcií budou trvat tak dlouho, dokud likvidita bude zaostávat za nenasytnými požadavky institucí, "které mohou jen tak předstoupit a říci:'Mám na prodej akcie za miliardu dolarů'". Někteří si myslí, že honba za likviditou je zbytečná. V roce 1936 napsal John Maynard Keynes, že "žádná z maxim ortodoxních financí není víc protispolečenská než fetišismus likvidity". Ten vede investory k tomu, aby se zaměřili na krátkodobé pohyby cen - nazval to "škatulata, škatulata, hejbejte se" - než na dlouhodobou základní hodnotu. Do tohoto článku přispěl James A. White.